一股独大：我国国有公司治理低效的根源吗?
供稿单位：国资委办公厅(党委办公室)
随着国有资产管理体制改革的深入，尤其是国资委的挂牌运行，如何建构国有公司有效的治理结构以确保出资人到位，再度成为人们关注的焦点。焦点中的核心，是国有公司股权结构的变化问题，即国有股(含法人股)一股独大问题如何解决的问题。之所以成为焦点的核心，原因有二：一是国有股减持带来的影响犹存，大家对这一问题仍十分关注；二是学界主流观点认为，国有股(法人股)一股独大，使以公司治理为核心的现代企业制度无法在国有公司形成，即使建立也是翻牌或低效运行。这种观点对政府部门决策产生了重要影响(为政府推动国有股减持的一个理由)。我们认为，一股独大并非我国国有公司治理低效的根源。
一、股权结构问题不是公司治理理论关注的核心
公司治理问题的讨论始于1932年，当时美国经济学家伯利(Berle)与梅恩斯(Means)对美国1929年最大的200家公司进行了实证研究，发现只有1l％的样本公司被大股东控股，少数股东在44％的公司中占支配地位，其他半数以上公司的所有权十分分散，由此归结出分散化是现代公司股权结构的显著特征，并据此提出所有权与经营权分离的论断，由此引发公司治理的讨论。因为在股权分散和所有权与经营权分离的情况下，出现了拥有所有权的所有者与没有所有权但拥有控制权的经营者之间的利益冲突。所以，讨论的焦点不是股权结构的分散或集中问题，而是由谁来控制公司的问题。讨论认为，股东是公司的所有者，公司控制权自然属于股东所有，这就是公司治理理论中的“股东至上主义”。股东至上主义自产生一直占据土导地位，即使到今天，我们反复讨论的委托一代理问题仍是这一问题的现代翻版。
到20世纪80年代，股东至上主义受到了质疑：①在股权分散的情况下，单个股东持有的股份占总体股份的比例很小，由于信息不对称和监控成本，“搭便车”行为使公司股东无法有效监督经营者；②现代公司为有限责任公司，股东只承担有限风险，股东至上主义主张的公司治理模式虽然有利于股东，但却不利于利益相关者。
正是通过对股东至上主义的质疑，产生了利益相关者治理理论。利益相关者治理理论的主要论点有三：①与股东一样，债权人、职工、供应者、客户和社区等，都承担着公司的相应风险，因此，应该分享公司控制权；②股东(尤其是分散的股东)，在一个大公司中通常处于劣势地位，但其它利益相关者，如职工，在公司中可能处于优势地位，更有利于行使公司所有权的有关权利和职责；③公司，尤其是大型公司，是一个社会机构而不纯粹是一个财产所有人之间的合约，所以，公司董事会应是公司有形资产和无形资产的受托人，公司经营不应追逐单一的经济效益最大化，而应追求价值最大化，并使公司价值在所有利益相关者之间得到均衡的分配。利益相关者理论，把公司理解为一种法律、文化和制度性安排的有机整合，在日益关注人文的现代经济发展中产生了重要影响。
通过上面的分析我们可以看出，公司治理理论讨论的核心，并不是所有权或股权结构问题，而是公司控制权及由此引致的利益分配问题。
二、一股独大并非公司治理低效的根源，也并非我国独有
一股独大一般指在公司股本结构中，某个股东能够绝对控制公司运作。一般有两种情况：①占据51％以上的绝对控股份额；②不占据绝对控股份额，只是相对于其它股东股权比例高，但其它股东持股分散，且联合困难。
从全球实践看，以股权结构为特征，公司治理模式可分为两类：一是股权高度分散的英美模式，二是股权高度集中的德日模式(东南亚家族式为特征的公司治理模式，实质上也是股权高度集中的模式)。在20世纪80年代初，美国公司在汽车、家电、计算机、钢铁等市场上与德日公司竞争遭到惨败，人们将其归结为德日股权集中的公司治理模式的高效；到了80年代中后期，美国经济开始复苏，并在90年代实现了史无前例的持续增长，而几乎与此同时，德日经济不约而同的趋缓。这时候的结论又成为英美模式比德日模式更优越。对东亚公司治理模式的评价也存在类似情况。在东亚经济创造奇迹的20世纪80年代，其家族式公司治理模式深受称赞，而1997年亚洲金融危机爆发，其公司治理模式又成为恶源。但一个不争的事实是，无论股权高度分散的英美模式，还是股权高度集中的德日模式(包括东南亚模式)，在公司高增长时期都存在一股独大问题。尤其是公司上市后，风险投资短期内出售股份套现退出，导致股权分散，更凸现创始人一股独大。1988年的统计表明，美国有相当多的上市公司最大股东持股比例超过51％；1—990年，德国最大的170家上市公司中85％的公司第一大股东持股比例在25％以上，到1999年，最大的102家上市公司中，46家公司中第一大股东持股比例超过50％。但这些公司都保持了较高的增长，并拥有高效的治理结构。从个案来看，微软公司最具有代表性。微软上市时，比尔·盖茨一人持股比例超过47％，到目前为止仍高达24％，而微软公司不仅保持强劲的增长力，其治理结构的效率也为全球典范。
上述分析表明，一股独大既不是公司治理结构的核心问题，也非公司治理低效的根源，更不是我国独有的现象。股权结构多元化既不是形成有效的公司治理的目的，也不是公司治理有效的手段或必要前提，世界上很少有纯粹为完善治理结构进行股权多元化的公司，人为的股权分散化和多元化并不能有效解决公司治理问题。
三、我国国有公司治理低效的根源是国有资产的不可流通性
中国国有上市公司和股份公司，国有股(法人股)一股独大形成的原因有二：一方面，在意识形态和国家安全等因素影响下，在某些行业或企业必须保持国有股一股独大；另一方面，上市公司普遍由原企业部分资产／业务重组而来，不可避免的形成集团公司(大股东)一股独大的股权结构，形成一股独大和关联交易的格局。目前学界指责国内上市公司治理结构低效，一般是从批判公司业绩或败德内幕交易入手的。但客观分析，国有股(法人股)一股独大并非国有公司治理结构低效的根源，更不是国有公司业绩不佳的主因。
国有上市公司业绩不佳，有其历史根源。股票市场是引导资源高效配置的机制，而我国最初是把股票市场作为国有企业融资脱困的手段，最初上市也是以证监会分配额度和审批的形式进行的。一方面，造成我国公司上市出现“丑女先嫁”现象，另一方面，分配额度审批上市、帮助企业脱困这样的股票市场职能定位，导致出现企业上市前“倒着做帐”的现象。随着我国证券监管体系的日益加强和完善，剥离一部分优良资产上市成为一种主要形式，但母子分离中的“藕断丝连”，在“蚂蚁(上市子公司)背着甲壳虫(母公司)”的情况下，母公司掏空上市公司、滥用上市筹集的资金等现象很难避免。上述三种情况决定，即使把股权完全分散化，也很难保证上市公司业绩高走。所以，把上市公司治理低效甚至把公司业绩不佳归结为一股独大，是有失偏颇的。
当然，在国内上市的国有公司，也有上市前资产质量较高、业绩较好的，上市后同样出现业绩不佳、母公司掏空上市公司、败德关联交易、公司治理结构失效等问题，原因何在?我们认为，原因也不是国有股一股独大，而是国有股的不可流通性。
一般来讲，股票作为一种权益资本，所有者持有它的收益是一个组合，即包括股票分红和股票转让的价差。股票分红取决于净利润高低，这是有限的，也是相对可以预期的；相对于股票分红，股票转让的价差是十分诱人的，在完善的金融环境下，股票持有人更关注股票转让价差收益。但股票转让的价差，取决于购买时价位、公司业绩、公司股权变动、宏观经济形势、转让时的价位、股票市场的波动周期等一系列复杂组合。 因此，在正常情况下，股票持有人(所有者)更为关注股票市场的变化。而在国有上市公司中，近2／3的股权不能流动，也就是说，持有2／3股票的股东(国家)，其收益组合中没有股票转让价差的诱惑，因此，更关注股票的分红收益，更关注公司的净利润，对股票市场的表现情况，则相对漠视。在这种情况下，出现母公司掏空上市公司、母公司把上市子公司作为伸到资本市场中的吸水管抽取资金的现象，也就在情理之中。
从更深层次讲，2／3的股权不流通，就没有被并购的风险，最坏的结果就是下市，这种情况根本无法对上市公司经营者形成有效的外部硬约束。而国有资产的特性和由此形成的多层委托代理关系决定，纯粹从内部对国有公司经营者进行有效监控十分困难，公司治理结构低效很难完全避免。 国有公司要形成有效的治理结构，除了内部机制建设外，必须大力培育外部市场评价机制，通过外部市场机制对国有公司经营者形成硬的约束，让“看不见的手”和“看得见的手”共同发挥作用，才能够解决公司治理低效问题。而对上市公司来讲，外部市场评价机制就是资本市场，各利益相关者正是通过市场交易影响上市公司股票在资本市场上的表现，使公司控制权和所有权结构始终处于动态调整状态，从而对经营者形成硬约束。要发挥资本市场这一功效，必须解决国有股的流通问题。只有解决了国有股流通问题，才能够使最大的股东真正关心市场变化，才能够通过市场变化评价经营者业绩，同时，市场交易机制也才能对上市公司进行自发的优胜劣汰。
上述机制，同样适用于非上市国有公司。如果非上市国有公司的大部分资产都能够以证券形式流通，国有资产就可以按照市场价格转让，国有公司就有被并购的威胁，这样，国有公司老总就可能按市场规律被淘汰，其地位与收益就要受市场变化的影响，而非只受政府控制。如果内部机制建设到位，公司治理效率问题就能够解决。 由此可见，我国国有公司治理低效的根源不是国有股(法人股)一股独大，而是国有资产的不可流通。
四、对国有资产流通问题的进一步说明
国有资产流通，决不仅仅是卖出国有资产进行私有化，而是卖出与买进的统一过程，即国有资本与社会资本在统一市场上的“双向对流”过程。在这一过程中，国有资产既可能缩小，也可能增大，是缩小还是增大，关键取决于国有资产的经营效率。从这种意义上可以说，国有资产流通过程中出现的私有化状态，决不是资产流通的目的，而是盘活国有资产、优化国有经济布局进而实现国有资产保值增值的手段。
目前，我国资本市场容量较小，实现国有资产的流通，对上市公司来说，并不一定采取直接进入二级市场的方式进行减持，而可以先通过引入机构投资者和战略投资方(包括外资)，接收部分股份，然后再逐步转向市场。引入外部投资主体参与国有股减持，一方面，可以实现增量融资，解决部分社保基金问题，另一方面，外部投资主体的参与，既提高了信息披露的透明度和时效性，又有利于形成有效的内部治理结构。
对非上市公司来说，当前情况下都上市不可能，只有加快资产证券化步伐。一方面，要加快资本市场的结构性改革，逐步完善金融市场的微观结构；另一方面，要大力发展多样化的融资工具，企业债券、商业票据、可转换债券、认股权证等，都要加速发展。这样，既解决了公司融资问题，又优化了公司现有的资本结构，更为重要的是，能够通过证券化交易加快国有资产的流通步伐，使市场交易力量对国有资产进行效率性整合，逐步形成符合市场要求的公司外部治理结构。与此同时，政府要加快国有公司现代企业制度建设，逐步形成与外部治理相统一的内部治理结构，让“看不见的手”和“看得见的手”同时发挥作用，国有公司治理低效问题一定能够解决。
[供稿单位：国资委办公厅(党委办公室)]