《巴伦周刊》今天刊载文章指出，京东模式近日引发美国两家投行分析师争论。美国投行J Capital分析师本周发布报告认为，京东存在虚构交易，且不应当按照一家电商公司进行估值。而Jefferies分析师则认为上述判断缺乏依据，他们认为线下分销对京东营收贡献很小，且J Capital报告对虚构交易的判定也存在漏洞。

以下为文章全文：

美国投行J Capital分析师安妮·史蒂芬森-杨(Anne Stevenson-Yang)本周发布报告认为，京东并非一家电商公司。

她指出，京东平台上30%至50%的商品售往了线下分销商，而不是终端消费者。“我们的研究表明，京东的实际规模远小于当前宣称的水平。此外，京东正在向一些人付费，让他们通过在线系统完成交易，从而使电商业务看起来像是在增长。”

根据J Capital的说法，分销商愿意从京东进货，因为京东提供了免费送货服务。报告称：

中国分销商的市场地位非常脆弱：分销商通常缺乏规模或资本，以确保一定的市场地位。

对于京东的批发和分销业务，我们怀疑，即使具备一定规模，该业务也不能提供可持续的价值。我们看到京东疯狂地利用销售管理和价格战，以不可持续的价格提高销量。京东没有收取任何费用就提供了销售管理和交付服务，这对有着高周转率的供应商来说很有吸引力。然而，提供这类服务的成本令我们不看好京东的长期增长率和利润率。很自然地，大型分销商将利用这样的服务。不过，京东提供这样的服务是由于该公司缺乏市场实力与品牌所有者直接对话，要求获得最好的价格。实际上，如果补贴取消，我们认为京东将会损失至少1/3的销售额。

此外，对于面向终端消费者的销售，京东“似乎吹大了营收”。报告指出：“对于自营商品，京东要求供应商回购未售出的库存，随后将退货所得记为营收。供应商被要求通过在线平台回购，就好像他们是实际消费者。他们也需要支付相关的佣金，但将会获得京东的退款。”

京东提供了类似阿里巴巴的市场平台，而这一业务同样存在问题。报告称：“我们的初步研究表明，多达50%的第三方商品交易是虚构的。”

目前，电商公司的估值倍数要超过实体零售商。然而在J Capital看来，京东甚至并非电商，因此1.9倍的市售率过高。

报告称：

我们给予京东1.5倍的市售率，其价值与苏宁相当。苏宁是中国最大的消费电子实体零售商，同时也运营着强大的在线B2C业务。我们认为，在京东当前股价基础上折价30%都是过于慷慨的，因为关于业务的真实状况，京东误导了投资者。

因此，J Capital给予京东23.36美元的目标股价，相对于京东周四的收盘价有34%的下跌空间。

不过，MarketWatch创始人比尔·比肖普(Bill Bishop)在Twitter上指出，这还不是J Capital发布的看空力度最大的报告。

对此，Jefferies分析师辛西娅·孟(Cynthia Meng)及其团队认为，J Capital的观点“缺乏依据”。她表示，争论的焦点在于京东是否应当按照电商公司来估值。J Capital给出的目标股价较低主要是由于市售率倍数被压低至1.5倍。由于京东30%至50%的商品被销售给了线下分销商，而不是终端消费者，因此J Capital认为京东的市售率应该降低至1.5倍。

这是一种B2B业务，而Jefferies认为，B2B同样应被视为电商。该公司报告称：

我们今天的调查表明，三星等顶级手机厂商将电商视为在线零售商。供应商可能会与京东合作，出于品牌广告，或推广生命周期末产品的目的提供订制的产品。例如，消费者可以在京东网站上通过在线拍卖购买钢铁侠版三星Galaxy S6 Edge。

此外，这样的销售“对京东营收的贡献比例仅为个位数”，而不是J Capital所说的30%至50%。

对于J Capital所说

供应商需要像消费者一样通过在线平台购回未售出的商品”，Jefferies认为情况并非如此。该公司报告称：“我们的调查表明，京东不太可能将退货记为营收，因为退货是通过在线退货系统完成的，可以受到审计方的追踪。此外，京东网站上可退货的商品有限，只有书和某些日护用品。

那么，在京东的市场平台上，是否有一半的交易量都是虚构的？Jefferies指出，J Capital的研究方法存在漏洞：

做空者表示，商户需要为真实和虚假的交易都支付10%的佣金。而因为淘宝会收取5%的佣金以及10%的广告费，因此商户愿意这样做。我们认为，这两种说法都是错误的。淘宝只会向商户收取广告费，而京东会根据商品品类向第三方收取1%至8%的佣金。我们估计，假定退货补贴约为11%，那么2014财年的平均佣金为4%。市场业务营收的计算公式为市场的商品销售总额(GMV)x(1-退货补贴)x佣金率百分比。此外，做空者错误地假定，所有服务营收都来自市场平台的佣金，但实际上这一营收还来自广告和物流增值业务。