近期，素有“零担物流老大”的德邦物流在证监会网站披露招股书，开启IPO冲刺之旅。招股书披露，德邦物流拟于上交所上市，发行不超1.5亿股，募资29.88亿元，用于直营网点建设、零担运输车辆购置、快递车辆与设备购置、信息一体化平台建设等。

德邦物流本次IPO冲刺已属于“二进宫”。早在2015年7月，德邦便向证监会提交过招股书，欲以“快运第一股”姿态登陆A股，谁料一场连环股灾彻底打乱证监会新股发行审核节奏，德邦物流IPO脚步就此搁浅。

这一等就是1年半。可恰恰就是在这1年半时间里，物流行业的资本运作格局风云突转：

先是圆通速递（600233）曲线借壳大杨创世，抢走“中国快递第一股”头衔，接着中通快递纽交所上市成功，随后申通、韵达、顺丰接踵而来，纷纷借壳登陆A股。顺丰和“三通一达”密集卡位资本市场，正式宣告快递行业从内生积累1.0时代跨入资本运作2.0时代。

相形之下，一心追求IPO姿态的德邦物流属于“起个大早，赶个晚集”，在借力资本跑马圈地阶段，明显已落后一个身位。

值得注意的是，在德邦物流本次IPO募资用途一栏中，零担和快递车辆购置两项投入达23亿，占募资总额比例高达77%。其急切追赶之心显而易见。

但梳理招股书后发现，尽管近3年营收保持27%以上的复合增长率，但德邦物流的扣非净利润却连续3年不增反降，营业网点缩水，整体经营成本大幅攀升，包括毛利率、经营现金流、净资产收益率、资产负债率、应收账款在内的多个核心财务指标均显现出“亚健康”状态。

在物流快递行业愈来愈呈现“赢家通吃”的寡头化产业趋势格局背景下，IPO已然落后一步的德邦物流，欲借力资本市场实现弯道超车，似乎并非易事。

零担业务一直德邦物流最大的收入来源。所谓零担业务介于快递和整车运输之间，按一般规则，单票重量0-30KG属于快递业务，6000KG以上则为整车业务。定位于“中国性价比最高的重货快递”的德邦物流，主打便是30KG-500KG之内的零担业务，在此基础上又细化为精准卡航、精准城运、精准汽运、精准空运、整车运输等多层次业务线。

这种差异化经营思路造就了德邦物流“零担老大”地位，但公路货运和快递逐渐交叉渗透，让德邦明显感到了压力。

招股书对此专门做了风险提示：公路货运进入门槛较低、同质化严重、市场竞争激烈，而且快递企业在取得资质后也可开展公路快运业务，这也加剧了细分行业之间的竞争和渗透趋势。

对自身零担主业低壁垒的担忧以及对高毛利快递市场的觊觎，让德邦于2013年11月正式进军快递业务。截止2016年底，其快递业务网络覆盖31个省直辖市，315个城市，2015年快递业务收入同比上升260.75%，2016年则同比上升130.81%，业务规模发展迅速。

从上图中可以明显感受到近3年德邦物流在细分业务结构比例上的倾向性变化。

公路快运-零担业务依然占据营收大头，但报告期内占比依次为89.60%、76.72%、62.83%，逐年下降，整车业务和快递业务占营收比例则迅速增长，报告期内整车业务依次为4.34%、8.40%、11.42%，快递业务占比依次为4.69%、13.73%、24.09%。

细分收入增速看，零担业务依旧保持增长，但2015年和2016年同比增速仅5.45%、7.75%，整车业务增速分别为138.19%、78.94%，快递增速更是达到260.75%、130.81%，短短3年时间，德邦物流快递业务收入从4.9亿增至40.9亿，涨幅超过9倍。

在物流行业未来“赢者通吃”的强逻辑下，从零担市场向快递市场的切入，是德邦物流完善自身业务矩阵、抗衡4大快递巨头反向渗透的必然选择。但零担与快递业务此消彼长的业务结构“时间差”，也是德邦当前不得不承受的发展阵痛。

据招股书，报告期内，德邦物流总营收分别为104.9亿元、129.2亿元、170亿元，2015和2016年两年营收同比增速达23.14%、31.57%。这一规模虽与近600亿营收的顺丰无法等量齐观，但对比中通、申通、韵达2016年的97.89亿、99.82亿、73.61亿，德邦的营收体量竞争力十足。

但营收增长的B面，却是德邦惨淡的净利润表现。报告期内，德邦的净利润分别4.72亿元、3.37亿元和3.79亿元，复合增长率-10.24%，扣非净利润分别为3.27亿、2.1亿、2.02亿，连续2年下滑，下滑幅度达到35.7%和3.8%。对比几大快递巨头净利润表现，顺丰、中通、申通、韵达2016年净利润分别为41.8亿、21.65亿、12.62亿和11.76亿，同比增速达到了112.51%、76.8%、64.97%、120.63%。不论净利规模还是增速，德邦物流都远逊于对手，甚至与物流行业年均12.5%的增长率完全相悖。

即便是捉襟见肘的净利润表现，也掺杂着每年巨额政府补贴“粉饰”因素。招股书显示，2014-2016年间，公司获得的包括财政返还、退税、奖励在内的政府补助资金总额分别是1.538亿、1.45亿、1.583亿，相较同期净利润，政府补贴的其中占比分别高达32.6%、43%、41.6%。超过40%的政府补贴占比可以说是“触目惊心”。

一叶知秋，德邦物流极其疲弱的净利润表现，基本宣判了另外几项财务指标的“亚健康”状态。

报告期内，公司经营活动产生的现金流量净额分别为12.76亿、10.83亿、0.95亿，2016年的现金流净额同比暴跌幅度竟然超过了91%，过度式负债经营压力已可见一斑。于之对应，德邦最近3年净资产负债率分别为41.03%、41.48%、55.79%，逐年走高；扣非后的净资产收益率(加权平均)分别为20.8%、10.6%、8.66%，逐年走低。

招股书披露的德邦64家全资一级子公司中，包括哈尔滨公司、大连公司、香港公司等14家子公司在2016年度均出现了亏损。2016年德邦营业网点数5320个，相比去年减少了261个，降幅4.68%。德邦对此解释称，为优化网络资源和配送效率，公司关停了部分长期亏损网店并对区域布局过于密集网点进行了重新规划。

导致净利润下滑的关键掣肘因素，是德邦物流主营业务不断下滑的毛利率。招股书显示，报告期内，德邦物流综合毛利率为17.77%、14.53%、13.41%，降幅不小。

分业务看，零担业务毛利率从2014年20.33%下滑至2016年的17.10%，其中精准卡航业务毛利率从24.91%将至23.78%，降幅较小，而精准汽运业务则从10.41%大幅将至3.25%；整车业务也从2014年10.98%将至2016年的8.22%。

唯一正增长是快递业务，德邦物流快递业务的毛利率从2014年-29.69%大幅提升至2016年的5.03%，复合增长率超过17%，但如果对比顺丰、圆通、韵达、申通4家快递企业2015年的毛利率，分别为19.78%、12.42%、31.08%、16.32%，相形之下，德邦的快递业务毛利率低的有些不忍卒视。

德邦的快递业务毛利率如此低有着诸多不可抗因素：首先，德邦快递业务2013年底才上限，近两年都处于负债亏损的扩张期，随着持续投入规模效益不断体现，毛利率存在快速提升期；其次，以加盟模式切入的“三通一达”终端网点投入依赖加盟商，相比德邦的自营模式，加盟模式本身便具备相对较高的毛利率，而顺丰虽然也采取直营模式，但其单票货物较轻、单价相对较高，相比德邦的“重货快递”，毛利率也更高。

刨去发展阶段和经营模式的不可抗因素，德邦物流主营业务毛利率每况愈下的一个重要原因在于其正遭受着供销双向挤压的夹层式阵痛。

随着业务规模的不断扩张，坚持自营模式的德班物流正面临越来越大的运营成本压力。2014-2016年内，德邦物流的营业成本分别为86.28亿元、110.4亿元、147.2亿元， 2015年及2016年分别同比增加28%和33.29%。

其中人工、运输费两项成本占公司成本比例分别为74.55%、77.54%、81.49%。报告期内德邦物流员工总人数年均增长达到31.63%，随着人口红利消失、人工薪酬福利水平的普遍提升，人力成本不断攀升并且愈发刚性很难消化；此外，公司还在不断加大外请车运力占比，以降低运输成本，报告期内，公司外请车运力占比从43.79%大幅增长至63.66%。但外请车运力在降低经营成本的同时，也存在降低服务质量和较高道德风险等一系列问题。

比行业经营成本的普遍化上升更能扼杀德邦毛利率表现的，是同质化恶性竞争导致的单价的大幅下降。

报告期内，公司精准卡航/城运业务平均单价从1.37元/吨下降至1.24元/吨，精准汽运业务平均单价从1.09元/吨下降至0.84元/吨，整车业务平均单价则从0.67元/吨下降到0.45元/吨。

德邦物流在招股书中解释称，“卡航城运和汽运平均单价下降的主要原因是，零担市场竞争加剧，为保证货量增长，给予了大客户优惠打折。”该解释的言外之意是，德邦主营业务所在的零担市场，似乎已陷入依靠低价吸引货源的“价格战”恶性竞争泥潭。

零担市场同质化恶性竞争，不仅吞噬着德邦的毛利率根基，也带来了明显的应收账款上升风险。

报告期内，德邦应收账款净额分别达到2.61亿、5.75亿、12亿元，2年大增近10个亿，占公司总资产比例8.52%、15.68%、21%。赊销方式结算收入占收入总额比例也逐渐提高，分别为36.35%、40.77%、45.64%。

除了公司收入增长因素外，应收款增速斜率加速上翘的另一个原因是，德邦为了争取客户，调整了应收账款策略和客户信用门槛，放宽月结客户信用门槛及开放双月结算、季度结算等措施导致。这不得不说是德邦在同质化竞争环境下的又一个妥协。

虽然应收款账龄几乎全在1年以内，且已按规则计提了坏账准备，但招股书也透露，若客户付款能力发生不利变化导致应收款不能及时回收，将对公司资金周转速度和经营活动现金流带来不利影响。

尽管身背“零担业务老大”美誉，但德邦很清楚零担地盘的竞争壁垒有多低。前有“快递五虎”虎视眈眈、快递-零担业务无缝转换，后有中小供应商无度式杀价、一点点蚕食自身霸主地位。

腹背受敌之下，德邦的此次IPO冲刺，更像是一场天王山战役。利用此次IPO巨额募资，德邦物流可以一手彻底夯实零担护城河、驱赶中小供应商；一手加速渗透快递龙头腹地，“其人之道、还施彼身”。只是，身陷多个核心经营指标降速的业绩“围城”，在腹背两条战线上同时“跑马圈地”，多头作战的德邦能否打赢这场天王山之战，依然充满悬念。